僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。
進(jìn)攻型投資者應(yīng)從與防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始,即在高等級(jí)債券和以合理價(jià)格購買的高等級(jí)普通股之間進(jìn)行資金的分配。
進(jìn)攻型投資者應(yīng)從防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始,即在高等級(jí)債券和以合理價(jià)格購買的高等級(jí)普通股之間進(jìn)行資金的分配。他將準(zhǔn)備擴(kuò)充范圍,以便投資于其他類型的證券,但在每種場(chǎng)合,他都需要對(duì)選擇有一個(gè)合理的推斷。用有條理的方式討論這個(gè)主題存在著困難,這是由于對(duì)進(jìn)攻型操作沒有唯一的或理想的模式。選擇的領(lǐng)域是很廣的；選擇不僅依賴于個(gè)人的能力和工具,而且可能同樣依賴于他的興趣和偏好。
對(duì)進(jìn)攻型投資者最有用的是采取一種消極的方式。讓他將高等級(jí)優(yōu)先股留給合伙購買者,讓他避開低等級(jí)的債券和優(yōu)先股,除非能以廉價(jià)水平購買它們,這通常意味著以低于賬面價(jià)值至少30%的價(jià)格購買。他將會(huì)讓其他人購買外國政府債券,即使收益可能是誘人的。他也將注意所有類型的新證券,包括可轉(zhuǎn)換債券和似乎十分誘人的優(yōu)先股以及最近幾年的有很好收益的普通股。
對(duì)標(biāo)準(zhǔn)債券投資,進(jìn)攻型投資者將會(huì)盡量采用防御型同行建議的模式,并在可以得到大約4.5%的收益的一等納稅證券和其長期收益高達(dá)3.5%的高質(zhì)量的免稅債券之間做出選擇。
二等債券與優(yōu)先股
現(xiàn)在,我們應(yīng)該討論投資于二等債券的問題,很容易發(fā)現(xiàn)這些債券產(chǎn)生的任何指定的回報(bào)率可以8%或更高。在一等和二等債券之間的主要不同于收益與利息相比的倍數(shù)。例如,在1964年早期,芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋公司回報(bào)率為5%的債券,價(jià)格68美元,收益率7.35%。但是, 1963年鐵路稅前收益僅是其債券全部利息支出的1.5倍,違背了我們關(guān)于有著良好防范的鐵路債券其公司收益要高于債券利息5倍的期望。
許多投資者購買這種類型的債券,是因?yàn)樗麄?ldquo;需要收入”,并且不能在由頂級(jí)債券所提供的不多的回報(bào)上取得進(jìn)展。經(jīng)驗(yàn)清楚地表明,僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的（這里,“僅僅”意指?jìng)瘺]有以大的折扣出售,因而不會(huì)提供資本價(jià)值巨大的收益機(jī)會(huì)）。當(dāng)這樣的公債券以全價(jià)購買,即比100低不了幾點(diǎn),那么,在將來某一個(gè)時(shí)候,持有者看到一個(gè)低得多的行市的可能性是很大的。當(dāng)不好的業(yè)務(wù)或不好的市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí),這種類型的債券對(duì)一段時(shí)間的嚴(yán)重下跌會(huì)非常敏感；利息和紅利的支付經(jīng)常被延期或至少處在危險(xiǎn)之中,即使操作根本不壞,也經(jīng)常有明顯的價(jià)格弱點(diǎn)。
作為對(duì)二等質(zhì)量優(yōu)先股這個(gè)特點(diǎn)的特殊說明,讓我們總結(jié)一下1946年至1947年10種鐵路收入債券的價(jià)格行為。這些債券包含了在1946年以96美元或更高價(jià)格出售的債券,它們的高價(jià)平均是102.5美元。在隨后的年份中,該組債券所記錄下來的低價(jià)平均僅為68美元,在極短的時(shí)間內(nèi),市場(chǎng)價(jià)值損失了1/3。很奇怪的是,國家鐵路顯示1947年比1946年收益好得多；因此,劇烈的價(jià)格下跌是與商業(yè)圖表反向的,是整個(gè)市場(chǎng)廉價(jià)銷售的反映。但應(yīng)指出,這些收入債券的跌落比道.瓊斯工業(yè)股圖表中的普通股的跌落比例（大約23%）更大。顯然,在超出100美元價(jià)位上購買這些債券的購買者不可能期待在證券市場(chǎng)的進(jìn)一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特點(diǎn)是收益,平均大約為4.25%（與其相反,一等債券為2.50%,年收入高出1.75%）。然而,這些二等債券的購買者冒著損失相當(dāng)一部分本金的風(fēng)險(xiǎn)而只獲得很小的年度收入,結(jié)局就太快且太平淡了。
上面的例子需要我們重視在“商人投資”綽號(hào)下流行的謬論。它們認(rèn)為,購買公債券比高等級(jí)證券所得的收益更大,并且具有相應(yīng)的更大的風(fēng)險(xiǎn)。在交易中,如果僅僅為了1%或2%額外的年收入,而接受公認(rèn)的損失本金的可能性,它就是一件壞事情。如果你愿意承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn),你應(yīng)該肯定,如果事情進(jìn)展良好,你首先能夠在本金值上取得相當(dāng)大的收益。因而,以賬面價(jià)值出售的收益率為5.5%或6%的二等債券幾乎總是一個(gè)壞的購買。價(jià)格為70美元的同樣的證券可能更有意義,如果你有耐心,你將可能在那個(gè)水平上購買它。
二等債券和優(yōu)先股擁有兩個(gè)相矛盾的性能,明智的投資者必須清楚地記在心里。在壞的市場(chǎng),幾乎所有的證券都經(jīng)受著一段時(shí)間的嚴(yán)重下跌；另一方面,當(dāng)好的條件重現(xiàn)時(shí),大量的證券又重新回到它們的價(jià)位。當(dāng)股市不利時(shí),優(yōu)先股已經(jīng)幾年沒有支付股息了,這是真實(shí)的情況。作為30年代持續(xù)蕭條的結(jié)果,40年代初有大量的此種股票。在1945年至1947年戰(zhàn)后繁榮時(shí)期,這些大的累積優(yōu)先股中的許多或者以現(xiàn)金或者以新的證券支持,并且本金也經(jīng)常被償還。結(jié)果,大量利潤被那些在幾年前購買這些證券的人所獲得,而當(dāng)時(shí)這些證券無人理睬并被低價(jià)出售。
在整個(gè)賬目中,二等高級(jí)債券可得到的高收益將證明已經(jīng)彌補(bǔ)了不可挽回的本金損失,這一點(diǎn)可能是真的。換句話說,一個(gè)以它們的開價(jià)購買所有這種證券的投資者,最終可能過得很好,就像將自己限于一流質(zhì)量證券的投資者一樣,甚至稍微更好一點(diǎn)。（在國家經(jīng)濟(jì)研究局指導(dǎo)下所進(jìn)行的精心統(tǒng)計(jì)和研究表明,情況確實(shí)如此。）
要是沒有實(shí)際目的,問題就很不切題。無論結(jié)果如何,當(dāng)二等債券的價(jià)格突然下跌時(shí),以全價(jià)購買它們的購買者將會(huì)焦慮和煩惱。更進(jìn)一步,他不可能購買足夠的證券以保證一個(gè)平均結(jié)果,他也不能夠留出大量收入的一部分以彌補(bǔ)或“分期償還”那些已被證明是永久的資本損失。最后,如果長期經(jīng)驗(yàn)證明在下一個(gè)弱市可能以70美元或更少的價(jià)格買到股票,
那么就一般意義上講,應(yīng)該禁止以100美元左右的價(jià)格購買。
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