股票市場上絕大部分理論收益并不是那些處于連續(xù)繁榮的公司所創(chuàng)造的,而是那些經(jīng)歷大起大落的公司所創(chuàng)造的,是通過在股票低價購進、高價時出售創(chuàng)造出來的。
對進攻型投資者有吸引力的購買機會產(chǎn)生于各種各樣的原因。普遍的和經(jīng)常性的原因是整個市場的低迷及公眾對個人股票的極端厭惡。有些時候,當然這種情況很少,市場對公司經(jīng)營的重大改進和它的股票價值的變動沒有反應(yīng)。一般情況下這發(fā)生在管理趨于發(fā)病的地方（在第8章已經(jīng)討論了克萊斯勒的情況；另一個案例是Crown Cork and Seal,1956年產(chǎn)生了新的管理體制,但其收益和市場價大幅升高的結(jié)果到1959年才顯現(xiàn)出來）。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)價格和價值之間的差異,這是由于人們沒有認識到公司的真實情況,這依次歸因于會計核算的或公司關(guān)系的一些復(fù)雜因素。
有效的股票分析就是解決這些復(fù)雜因素并且弄清真實情況和真實價值。在本章中,我將給出這種分析作用的6個案例,它們?nèi)∽澡F路、公用事業(yè)和工業(yè)領(lǐng)域。其中3個案例在原先版本的第13章用過。那里,我這樣寫道：“另一方面,選擇現(xiàn)行的例證,并由此思考與我們推論所喻示的不同的市場,將是十分輕率的。而我們恰巧認為分析不具有例證的價值,哪怕是一個相當屬實的例證,除非它充分反映了能適用于不確定的時間,換句話說,除非它甘冒不可避免地犯錯誤的風(fēng)險。”1954年的版本中加入了一個新的案例,1959年的版本中加入了另一個案例。讀者應(yīng)該很有興趣地去找出這些建議的結(jié)果。我現(xiàn)在提供6個不同案例。
案例I（選自1949年版）
北太平洋鐵路普通股,1947年12月31日價：20美元,1948年12月31日：16.75美元。
綜述
第一次世界大戰(zhàn)前的很多年里,北太平洋公司是較強的鐵路企業(yè)之一。在1901年至1930年間,它每年所付紅利不低于每股5美元。30年代公司遭受了經(jīng)濟大蕭條的沉重打擊。它避開了財務(wù)清算,在第二次世界大戰(zhàn)前的1936年至1940年間,收益極少,沒有絲毫的分紅。然后,從1940年起,它又獲得了大量的收益,并且大大改善了自己的地位。在一定程度上說,這些收益1947年底并沒有反映在價格上,它還處在1937年平均水平以下。這種遲緩現(xiàn)象的出現(xiàn)主要有兩個原因：第一,從1942年起,未能償付超過每股1美元的紅利——似乎控制著股票的平均價格；第二,北太平洋公司報告中對股票真實收益計算不足,這是由于一定數(shù)量的重要收益條款未列入收入賬目。
北太平洋公司額外收益能力中有4個要素超過了所說的每股收益。它們的各類和結(jié)果列在表31中,還帶有注釋。
表31證明,北太平洋公司在1938年至1947年間,僅以3倍于其真正的平均年收益的價格賣出其股票,并且在這段時間內(nèi),每股有68美元（不足1/3）通過保留的盈利加入了普通股的凈資產(chǎn)。我在計算中最重要的調(diào)整是Burlington（C.B. & Q.）凈資產(chǎn)的增加。北太平洋公司和the Great Northern擁有成功的運輸業(yè)的近一半。根據(jù)技術(shù)統(tǒng)計規(guī)則,北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股東們報告,但在最后的分析中,它們的公司的自身收益一樣真實可靠。實際上,對北太平洋公司的股東們來說,Burlington的業(yè)務(wù)總收益和凈收益與公司直接運作所得的一樣多。
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