2012年歐美金融危機告一段落后，中國資本市場迎來了一場牛熊并存的結構性牛市：盡管在經濟增速換擋的拖累下，主板戰(zhàn)場節(jié)節(jié)敗退，但在結構轉型的馳援下，創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)場卻頻頻告捷。復雜多變的戰(zhàn)場局勢最容易讓將士內部出現分歧，空前復雜的市場形勢也讓投資者出現了明顯的陣營分化。一種觀點是“速勝論”，認為現在資本市場已經具備從結構性牛市邁向全局性牛市的條件，投資者應當一鼓作氣，畢其功于一役。另一種觀點是“亡國論”，認為不僅全局性牛市遙遙無期，而且結構性牛市也已經是一場泡沫，投資者應當慎之又慎，邊打邊撤。
兩種觀點我們都不完全認同。一方面，在結構調整和改革轉型的“新常態(tài)”之下，結構性牛市遠未結束，敏銳的投資者仍然有機會摧城拔寨。但另一方面，在產能尚未出清、債務風險高企、外生動力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀條件。只有打贏“破舊”和“立新”兩場“攻堅戰(zhàn)”之后，市場才可能完成從結構性牛市到全局性牛市的過渡。對投資者來說，這個過程更像是一場不斷攻堅的“持久戰(zhàn)”，而不是畢其功于一役的“殲滅戰(zhàn)”。
所謂不破不立，只有通過結構調整堵上債務和產能過剩的黑洞，才能使居民收入更多的轉化為消費和儲蓄、企業(yè)收入更多的轉化為盈利和投資，最終激活總需求的內生性復蘇。但遺憾的是，“破舊”是一個緩慢而反復的過程，中國目前很難像美國2008年和中國1998年那樣速“破”速“立”。
中國和美國資本市場在金融危機之后呈現出現截然不同的走勢：中國股市熊路漫漫，而美國股市卻牛氣沖天。根本原因在于兩國在結構調整方式上的差異。美國的做法是畢其功于一役，先快速“破舊”，然后快速“立新”。但對中國來說，政府更傾向于穩(wěn)中求進，先慢慢“破舊”，再慢慢“立新”。
在“破舊”階段，美國的“速破”比中國的“慢破”更加痛苦。金融危機爆發(fā)后，美國完善的市場體系尤其是破產保護制度使其迅速實現產能出清和杠桿去化，表現為工業(yè)生產大幅萎縮（工業(yè)產出增速從危機前的3%大幅跌至-15%）、產能利用率急速下降（從危機前的79%大幅降至2009年5月的63.7%）、企業(yè)大量破產（破產申請案件從危機前的11.6萬飆升至42.2萬件）、就業(yè)大幅下滑（非農部門總就業(yè)人數從危機前1.45億人大幅跌至1.34億人，失業(yè)率從5%飆升至10%），這個階段伴隨著風險的集中釋放，股票市場也表現為一熊到底，標普500從危機前的1562點腰斬至676點。
反觀中國，在政府的保駕護航之下，短期內危機的沖擊更為緩和，復蘇也更為迅速。2009年，中國政府推出4萬億刺激計劃，同時配合超級寬松的貨幣政策，2009年人民幣貸款達到天量的9.6萬億元，比2008年翻了一倍還多。在此帶動下，即便是在最困難的時期，中國的工業(yè)生產也一直在逆勢擴張（2008年11月的最低增速5.4%比美國危機前的最高水平還要高），產能利用率的下滑幅度也明顯小于美國。相應的，中國并沒有出現大規(guī)模的企業(yè)破產浪潮（破產的主要是中小企業(yè)，占主導地位的大企業(yè)尤其是國企基本沒有破產），城鎮(zhèn)就業(yè)也異常堅挺。2009年的大規(guī)模刺激之后，經濟增長、工業(yè)生產、就業(yè)人數均迎來了“復蘇的蜜月”，產能利用率也一度恢復至危機前水平。蜜月之下，上證綜指甚至迎來了一輪短暫的小牛市，從2008年11月1706點反彈至2009年8月的3471點，翻了一倍還多。
盡管看上去迅速“破舊”更加痛苦，但正所謂不破不立，“破舊”成功的美國逐步開始“立新”，經濟和市場都步入復蘇通道。相反，中國在經歷的短暫的蜜月之后，卻開始體會到推遲“破舊”帶來的嚴重后遺癥。
首先，2009-2010年的天量信貸刺激導致產能再度大幅擴張，產能過剩進一步惡化。由于外部金融危機來的過于突然，大規(guī)模刺激也迫不得已快速出手，很多項目并沒有經過嚴格的可行性評估，項目的遴選和實施過程中也出現了不少腐敗問題。結果就是無效投資大量增加，產能利用率從2011年開始再度下滑。
其次，債務不僅沒有去化，反而再度大幅擴張，導致債務黑洞不斷吞噬信貸資源、居民收入和企業(yè)活力。美國在金融危機之后堅定去杠桿，截至2013年，居民和企業(yè)部門的債務/GDP比率從2007 年的300%左右降至260%左右。但中國卻在政策的刺激之下逆勢加杠桿，居民和企業(yè)部門的債務/GDP比率從2007年的105%大幅攀升至2013年的158%，其中主要是政府穩(wěn)增長主導的國有企業(yè)加杠桿。居民和企業(yè)的債務負擔不斷加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企業(yè)的自由現金流，擠占了大量信貸資源，導致無風險利率高企，消費和投資意愿不足，經濟無法內生復蘇。這也是2011年之后產能利用率和經濟增速再度回落的主因。
實際上，中國在90年代末亞洲金融危機期間曾有過破舊立新的成功經驗。朱镕基總理主政時期，堅決化解產能過剩，清理債務，盡管短期內造成了下崗潮和破產潮，但在市場出清之后，企業(yè)盈利能力和居民可支配收入都實現快速恢復，這和目前的緩慢去產能明顯不同。PPI可以作為產能出清的觀察窗口，只有當PPI轉正之后，才意味著供求狀況恢復到合理水平，產能過剩得到有效緩解。上一輪去產能周期中，PPI先是深度下跌，然后連續(xù)為負31個月之后轉正，而本輪去產能周期中，PPI至今已30個月為負，轉正仍然遙遙無期。此外，值得注意的是，本世紀初的全球化紅利和人口紅利是上一輪快速去產能得以實現的重要條件，這一優(yōu)勢在目前也已經喪失，甚至變成拖累，我們將在后文中詳細論述。
對中國來說，雖然推遲了產能出清和債務消化，但這場攻堅戰(zhàn)依然不可避免。只有當產能利用率、居民和企業(yè)部門債務率恢復到正常水平之后，無風險利率才可能出現拐點，全局性牛市才會最終出現。
總而言之，市場規(guī)律有時會遲到，但永遠不會缺席。盡管破舊的方式各不相同，但任何國家在任何時代都不可能擺脫“不破不立”的自然規(guī)律。
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