以前,通過(guò)比較股息收和高等級(jí)債券的回報(bào),我們可以得到普通股價(jià)格是否合理的信號(hào)。這一關(guān)系是和前面討論的價(jià)格/收益比緊緊聯(lián)系在一起的。因?yàn)?當(dāng)那個(gè)比值很高時(shí),就像在前面的牛市和當(dāng)前所反映的,這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生很低的股息回報(bào)率。普通認(rèn)為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年──正好在牛市前──股息的平均回報(bào)率實(shí)際上比最好的債券高出2倍,但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是,在周期性的牛市中,股息收入將會(huì)降低直至接近或低于債券收益。
歷時(shí)多年,這一現(xiàn)象為股份危險(xiǎn)的高水平的出現(xiàn)提供了一個(gè)極其可靠的線索。確實(shí),它不能用來(lái)預(yù)測(cè)幾周或幾月內(nèi)牛市的結(jié)束,從而被投資者和股票交易商所注意（這一危險(xiǎn)信息第一次出現(xiàn)后,他們會(huì)說(shuō)市場(chǎng)水平在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲）。但那些出售迅速的防御性普通股投資者,在這一信號(hào)首次出現(xiàn)時(shí)可獲得滿意的利潤(rùn),而把余下的牛市留給投機(jī)者。
在20年代的大牛市中,如1927年,或在股市開(kāi)始暴躁的前兩年,股票收入有時(shí)低于債券收入。那些當(dāng)時(shí)跳出股市或仍在市外觀望的投資者,發(fā)現(xiàn)后來(lái)股市價(jià)格上漲了100%,毫無(wú)疑問(wèn),他們會(huì)覺(jué)得自己的判斷嚴(yán)重失誤。但是接下來(lái)的價(jià)格崩潰──道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從391點(diǎn)降到41點(diǎn)──說(shuō)明他們比自己想像的要理智。
但現(xiàn)在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開(kāi)始上漲時(shí),標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)顯示股息收入率為7.18%,而所謂的Aaa公司債券的回報(bào)率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%,低于債券回報(bào)率。7年后,這一狀況繼續(xù),且債券回報(bào)率要比股息率高出1.3%（或130點(diǎn)）,而不是像人們根據(jù)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)的那樣關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)（即使是在1962年股市崩潰時(shí),股息收入平均值仍低于債券）。一個(gè)信號(hào),如果要用7年甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能證明其準(zhǔn)確性,那么這一信號(hào)就不能作為實(shí)際投資的指南。
市場(chǎng)基本狀況評(píng)估
在寫(xiě)作該書(shū)的第一版時(shí),若想根據(jù)一些歷史數(shù)據(jù),在有效的范圍內(nèi)確定股市“適當(dāng)?shù)乃?rdquo;好像并不困難。最簡(jiǎn)單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)出現(xiàn)以來(lái)的走勢(shì),并用其中心點(diǎn)來(lái)預(yù)測(cè)股市前景。如果人們認(rèn)為這一中心點(diǎn)可顯示正常的價(jià)值,那在1948年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)位于175點(diǎn)時(shí),僅比它的適當(dāng)水平稍低。
這一方法主要是根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。在邏輯上也有其依據(jù),中心價(jià)值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩(wěn)定增長(zhǎng)有關(guān),因?yàn)槠髽I(yè)每年都要把1/3利潤(rùn)用于再投資。在1926年至1933年間,中心價(jià)值相對(duì)于它的上限和下限發(fā)生了極大的偏差。有些金融方面的人士認(rèn)為,這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個(gè),其發(fā)生在幾個(gè)世紀(jì)之前且必須被排除在經(jīng)濟(jì)歷史的主體之外。
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