進(jìn)攻型投資者的組合策略:負(fù)面方法

來源：【贏家江恩】責(zé)任編輯：wangtu添加時(shí)間：2014-06-18 19:20:09

　　讓我們通過具體的費(fèi)用來進(jìn)行討論。你以100美元的價(jià)格購(gòu)買3.5%的債券,轉(zhuǎn)換成價(jià)格為25美元的股票,即按每1000美元債券40股的比率。股票上升的30美元時(shí),這使得債券至少值120美元,所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有,希望有一個(gè)更高的價(jià)格,你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌,你的債券也會(huì)下跌,你的收入回報(bào)可能比普通股少得多。一個(gè)保守的人可能說,超出125美元,你的位置已經(jīng)變得太投機(jī)了,所以他應(yīng)該出售并得到令人滿意的25%的利潤(rùn)。

　　到目前為止,一切順利,但我們還要進(jìn)一步追蹤這件事。當(dāng)持有者以125美元賣掉債券后,在許多情形中,普通股將繼續(xù)上升,并帶有可轉(zhuǎn)換性,投資者會(huì)痛苦地看到他過快地出售了很多股份。下一次,他決定持有它到150美元或200美元。當(dāng)證券上升到140美元時(shí),他沒有出售。然后,市場(chǎng)崩潰,他的債券下跌到80美元。他又一次做錯(cuò)了事。

　　除了產(chǎn)生這些壞的猜想帶來的精神痛苦時(shí)——它們似乎是不可避免的——在可轉(zhuǎn)換債券的操作中還存在著真正的數(shù)字上的缺陷?；蛟S可以假設(shè)一個(gè)按25%或30%利潤(rùn)出售的嚴(yán)格和統(tǒng)一的策略,或許多持有者應(yīng)用這一策略時(shí),將能夠成功地進(jìn)行運(yùn)作。但是,如果就像真的出現(xiàn)一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全并且趨向于在牛市的后階段發(fā)行和購(gòu)買,那么它們的大多數(shù)就不會(huì)升到125美元,當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí),也不會(huì)不崩潰。因而,可轉(zhuǎn)換債券的投機(jī)機(jī)會(huì)在實(shí)際中被證明只是虛幻的。

　　由于如今的牛市異常的長(zhǎng),可轉(zhuǎn)換債券作為一個(gè)總體15年來已經(jīng)干得很好了,但這僅意味著大多數(shù)普通股已經(jīng)享受了大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券能夠分享的大上漲。投資于可轉(zhuǎn)換債券的好處只能通過市場(chǎng)下跌時(shí)它們的表現(xiàn)來檢驗(yàn)。

　　下述埃費(fèi)夏普可轉(zhuǎn)換債券在1945年至1948年期間的表現(xiàn)是有趣的,它有助于加強(qiáng)我們的論題。大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券代表著一個(gè)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的特別組合,它對(duì)于投資者可能是撩人的同時(shí)又是令人失望的。

　　在1945年,埃費(fèi)夏普以103美元出售兩種4.5美元收入企業(yè)債券,每種300萬美元,以每股40美元轉(zhuǎn)換成為普通股。股票迅速上升到65.5美元,然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一個(gè)價(jià)格使得這個(gè)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值至少為200美元。在這個(gè)期間,兩種債券以很小的溢價(jià)發(fā)行,因而它們實(shí)際上被全部轉(zhuǎn)換為普通股,該普通股被許多財(cái)政債券的原始投資基金購(gòu)買者所保留。價(jià)格很快開始了劇烈的下跌,在1948年3月,股價(jià)跌到7.375美元。這表示企業(yè)債券的價(jià)值僅為27美元,或者原始價(jià)值損失了75%,而不是100%以上的利潤(rùn)。

　　我對(duì)新的可轉(zhuǎn)換債券的一般態(tài)度是懷疑。在這里,我的意思是指,像其他類似的觀察一樣,投資者在購(gòu)買它們之前至少應(yīng)觀察兩次以上。在懷有敵意的細(xì)察之后,他可能發(fā)現(xiàn)某些有利于拒絕的例外情況。當(dāng)然,理想的組合是一個(gè)非常安全的可轉(zhuǎn)換債券,它可以轉(zhuǎn)換成誘人的普通股,并且價(jià)格僅稍高于現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)。不時(shí)地出現(xiàn)一些新的證券滿足這些要求。然而,根據(jù)證券市場(chǎng)的本質(zhì),你更可能在某些已經(jīng)發(fā)展到了有利位置的老證券中發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)（如果一個(gè)新證券確實(shí)很堅(jiān)挺,它就不可能有一個(gè)好的轉(zhuǎn)換權(quán)）。

　　在標(biāo)準(zhǔn)型可轉(zhuǎn)換債券中,在給予什么和不給予什么之間的良好平衡,可由美國(guó)電話電報(bào)公司在融資中廣泛使用這種類型的債券來很好地說明。1913年至1957年,該公司至少銷售了9種不同的可轉(zhuǎn)換債券,它們中的大多數(shù)將預(yù)約權(quán)給予了股票持有者?？赊D(zhuǎn)換債券對(duì)公司有很大的好處,它帶來了比股票出售廣泛得多的購(gòu)買者,這是由于該種債券流行于許多擁有大量資金的金融機(jī)構(gòu),這些機(jī)構(gòu)中的一部分便不允許購(gòu)買股票。債券的利息收入通常少于相應(yīng)的股息收入的一半。這是個(gè)抵消債券持有者優(yōu)先權(quán)的因素。由于公司維持它的9美元股息率已經(jīng)有40年了（從1919年至1959年的股票分割）,實(shí)際上將所有的可轉(zhuǎn)換債券最終轉(zhuǎn)換成了普通股。因而,這些可轉(zhuǎn)換債券的購(gòu)買者在幾年中日子過得很順利,盡管并非像他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)購(gòu)買了資本股那樣好。是這個(gè)例子而不是可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在吸引力,為美國(guó)電話電報(bào)公司贏得了聲譽(yù)。為了在實(shí)際中證明它們的正確性,我還應(yīng)有一些例子,在這些例子中,即使普通股的表現(xiàn)令人失望,可轉(zhuǎn)換債券也會(huì)良好運(yùn)轉(zhuǎn)?？墒沁@樣的例子不容易找到。